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开源证券赵伟:经济“周期性”特征弱化 “转型牛”仍在路上

  嘉宾介绍:赵伟,开源证券首席经济学家。复旦大学、浙江大学专硕校外导师,中国农业大学客座研究员、专硕导师。新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛…

  嘉宾介绍:赵伟,开源证券首席经济学家。复旦大学、浙江大学专硕校外导师,中国农业大学客座研究员、专硕导师。新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。代表性著作《蜕变·新生:中国经济的结构转型》、《转型之机》等。

  二季度以来,国内经济持续修复,目前修复处于哪一阶段?近期汽车、地产行业显著回暖有何具体逻辑?流动性环境结构性紧张仍在加剧?近十年来经济的“周期性”特征已逐渐弱化?如何看待接下去的大类资产配置?对此,东方财富网邀请到了开源证券首席经济学家赵伟做客《财富大咖秀》栏目,跟大家分享精彩观点。

  赵伟在接受采访时指出,二季度以来经济确实在加快修复,主要有益于稳增长政策、出口外需改善、疫情对消费的压制减弱等。同时,近期房地产销售跟汽车销量改善,有明显的结构特征,与稳增长背景下政策外溢效应有一定关系。但今年4月下旬开始货币环境就出现边际调节,从极度宽松环境回归到正常状态,目前看流动性环境结构性紧张仍在加剧。

  同时赵伟表示,2011年后整个经济的“周期性”特征变弱,新旧动能切换加快的过程中,经济的总量波动在变小、结构分化在加剧。而在国内经济转型升级过程中,常提及“转型牛”。出现“转型牛”的根本原因,在于资本市场其实是实体经济的映射,而目前看旧经济出清、新经济培育的实体经济转型尚未成功。

  以下为采访实录:

  1)经济修复已到哪一步?

  主持人:观众朋友们,大家好,欢迎收看新一期的《财富大咖秀》,我是彭涛,今天我们非常荣幸的请到了开源证券首席经济学家赵伟先生。下一阶段国内外经济形势会如何演绎,大类资产配置如何操作,我们稍后就来听一听赵总的分享。首先,我们通过短片来认识一下他。赵总,您好,欢迎您来做客。

  赵伟:您好。

  主持人:二季度以来,我们看到国内经济修复明显加快。大家都认知到经济处于修复通道,但具体修复到哪个阶段,其实并不是特别清楚,您给大家首先介绍一下。

  赵伟:大家好。二季度以来,整个宏观经济确实是在加快修复。从我们的跟踪来看,大概有几个链条的经济逻辑修复比较快。第一个链条,是受益于稳增长政策的一些经济行为,例如建筑投资活动、汽车消费等;第二个链条,是受益于外需改善的出口链改善,最近几个月出口增速持续修复、8月出口增速已经修复到9.5%;第三个链条,是伴随着疫情压制减弱,居民线下消费行为的修复。

  主持人:疫情影响逐渐减弱的背景下,最近大家会提到一种观点,认为库存周期也即将启动、主要逻辑是认为企业盈利会有很大改善。您对于这个观点所持的看法是什么?

  赵伟:首先要明确的是,库存周期是我们以前研究经济周期的时候常用的一个概念,用它来刻划3-4年经济周期性波动规律。这一轮经济修复中,生产端活动修复的速度比需求端活动修复的速度更快,大概在春节后很多企业就开始加快复工了,而很多消费活动修复要晚一些。所以整个国家的库存,在春节之后有一段时间是快速累积的,截至目前来看实际库存也并不算低。当前的库存水平,是高于最近几年的平均水平,这是客观情况。

  第二个,这几年很多企业的库存行为在慢慢失去周期性。原因有很多,一方面库存行为是滞后于需求的,而需求本身的波动性在减弱;另一方面,政策定位也明显不同于以往,削弱整个经济的周期性波动。以前,我们的政策是在通胀跟就业之间来回抉择、重心在就业上,使得整个经济会呈现出非常典型的3-4年的周期波动。但最近几年,我们的政策重心更多在调结构上,经济只要恢复到正常状态,政策重心就会回到调结构上,使得整个经济波动的周期性也在变弱。

  近些年产业结构的变化,也有一定的影响。产业层面来看,周期属性特别强的行业,近年来在国民经济当中的占比在快速下降,扩张比较快的产业多数都是一些周期属性相对弱一点的行业,比如说像消费类行业、新兴产业等。以上这些变化,导致库存周期其实是“异化”、甚至“消失”了的。

  主持人:您对未来一段时间的经济形势的预判?

  赵伟:未来一段时间,整个经济还处在修复通道中。但从主要的高频跟踪指标来看,前期修复比较快的一些指标,最近一段时间修复速度开始变慢、即斜率变浅,而前期修复的相对慢一点的指标在加快追赶。总体来看,伴随疫情压制减弱,整个经济正慢慢回归正常化状态,但从空间和幅度来看、并不是一些观点认为的“周期性的复苏”。

  2)汽车、地产明显回暖

  主持人:刚刚您分析经济修复程度的时候,提到了就是行业修复有明显的分化。我们也关注到,销售和汽车销量数据有明显回暖,其中的主要逻辑是什么呢?

  赵伟:销售跟汽车销量改善,有比较明显的结构特征。汽车的话,价格高一些的高端汽车比中低端汽车销售的修复更快一些。地产也有它的特点,商品房销售的量价特征在东部和中西部明显不同。中西部地区,商品房销售的量价是反方向变化的,就是价格在降、成交量在上升,这与房企在中西部很多城市打折促销有一定的关系。东部地区的房地产销售,总体来看是量价齐升;量价齐升最明显的那些城市,很多是受益于稳增长措施的外溢效应。这样理下来,我们可以看到,不管是地产销售还是汽车消费的改善,在很大程度上是跟稳增长背景下政策外溢效应有一定关系。

  主持人:地产领域的分析,我们留意到您的一个观点,是说总量层面上的地产周期正在消失,这个应该怎么理解呢?

  赵伟:传统周期阶段,房地产市场有很强的周期性特征,每一轮经济压力比较大的时候,政策松动往往容易在地产政策上做一些调节,常见手段包括限购限贷政策等。这个时候我们去看地产市场就会发现,相对供需关系较好的区域,比如说像一线城市或者强二线,房地产市场就会很快回暖,回暖过程中又会带动三线级以下城市追随式改善,房价上涨、销量上升等都会出现。

  从2016年底中央提出“房住不炒”概念以来,整个地产调控思路比以往有很大变化。比如,以前房地产政策都是总量层面的松动跟收紧,而2016年以来更加强调因城施策,不同的城市因为禀赋不同、房地产政策制定也会有些区别,这是弱化周期特征的第一个原因。

  第二个原因,有些城市“因城施策”松动政策后,房地产市场随之回暖,包括房价的上涨,销量的回升等。但房价稍微涨了一点、市场预期开始有些变化以后,我们会发现当地政策就会往收紧回来一些,这些政策变化都会导致传统地产周期会变得越来越弱。

  主持人:近期大家关注到出口增速有非常明显的改善,以美元计8月份出口增速是9.5%,这已经是非常好的成绩了。您觉得这样高的增速,未来是不是还有进一步改善的空间呢?

  赵伟:伴随着全球经济的修复,我们出口链条的修复应该还能再延续一段时期。但我们在回溯过去一段时间出口表现的话,会发现一些“被忽视”的信息。过去一段时间,支撑我国出口链修复的一个非常重要的逻辑是,中国由于复工较早、而对其他生产型经济体产能有明显的“替代效应”,表现为从我国进口的份额占主要经济体当中份额出现大幅度的提升。我们做了简单的测算,最近一段时间“替代效应”大概给中国的出口增速贡献了20个点左右。

  往后看一段时间,一方面伴随全球疫情逐步可控、疫苗研发快速推进,我们可能会看到“替代效应”逐渐弱化,对中国出口形势的支持力度会变弱。但与此同时,“需求效应”会增强,那会导致前期出口增速特别高的部分出口领域,出口增速应该是下降的。比如说像前期防疫物资出口增速特别高,既受益于需求高增、也受益于中国较强的“替代效应”,最近两三个月我们看到它增速已经开始慢慢往下降了,而前期出口增速比较差的板块,后面可能出现修复式的增长。

  3)货币政策趋于结构性引导

  主持人:8月中旬以来央行进行大额公开市场投放,连续两个月超额续做MLF,意在缓解市场对于货币收紧的担忧。但您的观点,是认为流动性环境结构性紧张仍在加剧,这个我们到底应该如何理解呢?

  赵伟:8月份以后,央行的相关操作还是比较多的,包括MLF的超额续做、公开市场的频繁的投放。但是我们观察一些流动性指标时发现,DR007跟R007间的差还在拉大。DR007更多反映银行或者存款类机构之间的流动性,而R007包含一些非银结构,这两个指标间的分化,其实反映的是近些年来流动性环境已出现明显的分层。

  当下面临的背景是,超储率平均水平总体偏低、大概在1%左右。低超储率的背景下,本来流动性环境就是偏紧的,而再往后看一段时间,会发现压降结构性存款等还会继续对流动环境、尤其是中小的流动性环境产生一定压制,中小银行的流动性压力还会进一步体现。与此同时,补充流动性的工具又无法让中小银行明显受益,所以会导致整个流动性环境结构性短缺或者结构性紧张的现象,还会持续一段时间。

  主持人:年初以来,很多人觉得市场行情可能来自于流动性宽松的推动。那未来货币政策可能会怎么演绎?

  赵伟:货币政策,跟以前的分析框架也有一些变化。以前我们分析货币政策时,会看到政策操作比较统一、都是松或者都是紧的方向。最近几年会发现,货币端的操作跟信用端的操作,跟以往是有区别的。例如,信用端配合信用环境修复的逻辑或者相关政策,一直都是结构性的引导;比如,往中小微企业去引导的话,支持的是跟就业相关的经济活动,往制造业板块去引导的话,重点支持的是结构转型升级。当前,信用政策依然是结构性调控的思路,而货币环境从4月下旬以来就出现边际调节,从极度宽松环境回归到正常状态。最近一段时间,DR007处在利率走廊下沿附近、沿着利率走廊下沿波动。

  4)经济“周期性”变弱

  主持人:另外,赵总在转型方面有非常深度的思考,最近也出了一本新书《转型之机》,大家非常期待。书中赵总提到会用结构主义重构我们的投研框架,具体如何重构呢?

  赵伟:结构主义框架是我最近几年提的比较多的概念,它是跟早些年总量分析的框架、即传统周期框架是相呼应的。我们知道,早些年经济波动的周期性特征特别显著,我们当时做宏观策略研究、或者是相关分析的时候,只需要判断我们处在经济周期的哪个阶段,对应的资产配置结论等就非常清晰了,比如说什么时候配股、什么时候配债,股票投资中应该配置哪些行业等。

  但2011年后,整个经济的“周期性”特征开始变弱。“周期性”特征的弱化,主要原因是经济自身规律决定的。2011年前后,中国经济进入了中高收入阶段,经济结构开启转型升级。纵观全球,经历过这个阶段的其他经济体,在这个阶段也都呈现出类似的特征,就是经济增长会放缓、经济结构要完成一个转型的过程。转型成功的话,这个经济体就跨过了所谓的“中等收入陷阱”,顺利进入高收入群体;如果没有成功跨越的话,那可能就会进入所谓“中等收入陷阱”。

  中国从2011年之后进入到这个区间,之后整个经济规律、政策思路相较2011年之前都发生了质的变化。这个阶段又可以切成两个时间窗口,2011年-2015年大概是一个阶段,期间传统中上游的资本密集型行业,普遍失去周期性。2011年之前传统中上游很多重资产的行业,投资活动是以3-4年为周期的波动,但是到了2011年-2015年长达5年左右的时间是一路下滑的,并拖累整个经济一路下滑。

  从2016年以来,那些传统行业的投资增速掉到绝对低点之后、波动也开始变小,哪怕哪怕企业盈利改善的时候,这类行业也不做产能扩张式的资本开支。所以,2016年之后整个经济的周期性波动也开始明显减弱。这个阶段再去看政策思路,发现它更加明确地去加快新旧动能切换,例如供给侧改革、去杠杆都是很典型的加快旧经济板块出清的政策举措,而2015年之后提的一些大的产业政策等都是在加快新经济培育。

  新旧动能切换加快的过程中,我们可以看到经济的总量波动在变小、结构分化在加剧。所以,这个时候时期整个市场特征也跟以前发生了很大的变化,比如说市场运行的节奏,更容易受估值逻辑驱动而不是经济基本面本身。对于股票市场而言,有利于讲估值驱动逻辑的阶段,你发现赚钱效应就会好一些,因为经济的波动非常小,讲盈利的逻辑想象空间打不开。

  主持人:就是说,这样的变化给投资带来的直接变化就是,我们可能要转换自己的投资思路。秉持着以前老的旧的,传统的投资方向的朋友,可能要及时抽离出来。

  赵伟:对的。发现最近几年整个金融市场的演化也是比较有意思的,比如说机构抱团行为常常出现,因为这个阶段经济的结构分化非常明显,比如说很多行业格局快速优化,有些公司已经走出来了,而有些公司还在路上,那些好的公司就更容易形成所谓的“抱团效应”。

  5)“转型牛”如何理解?

  主持人:那怎么评价当下的经济规律呢?

  赵伟:现在也是类似的衡量。现在依然有很多同仁习惯用周期框架去做判断,认为经济可能会出现一波周期复苏等等。我觉得这一轮跟以前还是有很大区别,经济结构优化还在继续,总量层面的特征用原来老框架去套还不太好用;从政策思路也可以看的出来,经济行为还在修复过程当中,政策其实已经在小幅在往回收了,比如说7月之后地产政策已经在边际收紧,在早先的时候不会那么早做调整的。

  主持人:中国经济转型升级过程中,我们常听到一个词叫“转型牛”。实际上,海外一些国家转型阶段市场也曾出现“转型牛”,对我们当前的市场投资有什么启示呢?

  赵伟:“转型牛”这个概念最近几年提的比较多,其实在其他国家转型过程当中,转型中后段的资本市场也会存在所谓“转型牛”的特征。出现“转型牛”的根本原因,在于资本市场其实是实体经济的映射,实体经济结构在优化当中,资本市场也应该享受到相应红利。其他国家在转型中后段,经济结构分化特别明显、并在资本市场上有一定映射;当转型进入到最后收尾阶段的时候,往往还会出现一段非常波澜壮阔的指数牛行情,但是那是在转型即将成功的过程。我们现在还没到那个阶段,我们现在的转型可以简单的理解为旧经济出清、新经济培育,目前新经济占总量经济比重现在只有16%左右。旧经济板块的出清也没有完成,例如我们整理了一个指标,用企业发债融资的钱中有多大的比例用来还债、来大致衡量旧逻辑对经济拖累的程度;这个近几年基本上都在百分之七八十的水平,这意味着旧增长模式对于当下经济的影响还很重,仍然还需要一段时期去消化它。

  主持人:您觉得我们在转型过程当中,所面临最大困难是什么?

  赵伟:转型朴素的理解,是旧经济出清,新经济培育,就是让那些高效率的部门成长起来,让低效率部门慢慢收缩。要有针对性地压降低效率部门,就要理解旧经济增长模式下积累了哪些问题。旧增长模式,或者说是所谓的负债驱动型增长模式,在追赶红利快速释放阶段十分有效;但在这个过程中,也积累了大量的债务压力。所以,转型过程中面临的最大困难之一,就是存量债务的化解问题。

  6)短期人民币升值已近尾声

  主持人:6月以来,人民币对美元大幅度升值,不少经济学家认为人民币汇率升值已经进入到上升通道,但您的判断是人民币升值已近尾声。您是出于怎样的逻辑作出这一判断的呢?

  赵伟:这段时间人民币汇率大幅升值、大概有5个百分点左右。我们很多同仁认为人民币汇率已经进入到升值通道当中,我觉得应该客观去认识这段时间汇率升值背后的驱动逻辑。

  人民币升值的同时,我们可以看到这个市场上还有另外一种金融现象,即中美利差已经拉到历史极值点、大概240个bp以上。两者其实反映的是同一个逻辑,即在这一轮疫情防控过程当中,中美之间的经济表现出现明显错位。中国疫情在3、4月份之后开始慢慢在减弱,到现在已经收尾了,而以美国为代表的海外主要经济体,疫情一次爆发完以后二次爆发、对经济形成持续拖累,这使得中美之间的经济周期出现非常显著的错位。而中美利差、汇率本身,都是刻划两国经济之间相对强弱的金融现象。

  既然中美经济周期的严重错位是导致人民币大幅升值的核心逻辑,那伴随中美经济修复进度的收敛,人民币升值的逻辑支持可能减弱。中国经济修复最快的阶段已经过去了,而美国疫情二次爆发之后慢慢在收尾,有些经济指标已经开始慢慢爬升了,例如美国新订单指数8月份创了大概十多年的高点。与此同时,美国库存处在历史非常低的水平,所以美国经济未来一段时间的修复可能会加快,尤其在明年上半年。在这样的背景下,我们会发现这些刻划中美之间经济周期严重错位的这几个金融变量,后面可能都会出现一些调整;例如人民币对美元的升值可能接近收尾,中美利差在未来一段时间也会逐步收窄。

  主持人:最后,未来大类资产的配置建议,可不可以给大家介绍一下。

  赵伟:我们从宏观视角出发,来推演一下后续股、债市场的可能表现。股票市场的定价我们可以把它朴素的切成两块,一块是盈利,一块是估值,估值又是由贴现率跟风险偏好决定的,这三个变量是影响股票市场走势最重要的三个宏观变量。现在来看,盈利端的修复还在继续,有些前期修复比较慢的一些经济现象,它还在加速修复,所以盈利端的逻辑对它是有支持的。具体板块来看的话,股票市场顺周期、低估值的逻辑,在这个阶段确实从宏观层面更容易找到一些论据。但是伴随着债券收益率的明显抬升,估值的逻辑是受影响的,估值偏高的板块会受贴现率逻辑的压制。所以,对股票市场来讲,我们关注的重心是在从分母端向分子端适度切换的一个阶段。

  债券市场而言,宏观环境短期还并不支持债券市场出现比较大的行情,因为经济还处在修复过程当中;想让整个货币流动性环境重新回到宽松状态下,也是与我们当下经济修复大背景是不太匹配的。所以这个阶段,债券市场可能依然是震荡市的状态。

  主持人:赵总通过数据内在逻辑,为大家剖析未来经济走向,也希望能够帮助大家更好把握未来市场的走向。节目最后再次感谢赵总,也感谢观众的关注,我们下期节目再见。

  赵伟:谢谢。

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